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张夏 S1090513080006
涂婧清 S1090520030001
田登位 研究助理
A股年度投资节奏大致可以分为四个阶段，本文分析了过往十年来A股年度投资的四个阶段下的风格行业特征，以及每个阶段相应风格行业占优原因。展望四季度，重磅经济会议叠加稳增长政策持续出台有望助力经济预期转暖，人民币季节性升值或吸引外资企稳转向，大盘蓝筹风格有望相对占优。
⚑ A股的四季效应：在过去的十年中，A股市场的四季效应大致沿着“春季躁动”、“阶段回调”、“盛夏攻势”、“蓝筹回归”四个阶段演绎。每年春节前后1-2月市场往往会有一波涨幅可观的“春季躁动”行情，市场在积累一定获利兑现需求后会有一定幅度的回撤，可以称之为“阶段回调”，调整一般发生在3-4月。4月底随着经济数据和上市公司一季报陆续披露完毕，市场往往会沿着当年高景气方向发动幅度更大的一波进攻，进攻时间大多发生在5月-9月，我们在此前的报告中称之为“盛夏攻势”。到了四季度，进攻往往结束，资金开始获利了结，市场风格回归均衡，我们称之为“蓝筹回归”。
⚑ 春季躁动：随着1月底业绩预告披露落地，市场经济数据和业绩进入真空期，新的预期开始形成。同时，春节后资金重新回流银行系统，机构资金开始着手新布局，市场流动性改善。叠加“两会”前的政策预期升温，市场风险偏好上升，市场进入春季躁动阶段。春季躁动期间风格表现为小盘成长占优。行业层面上表现为TMT、顺周期均有可能占优。
⚑ 阶段回调：3月左右一季度公司业绩披露和经济数据相继公布，春季躁动形成的经济预期落地，部分获利资金进行盈利兑现。市场流动性边际收紧，各行业基于业绩事实开启阶段性回调。阶段回调期间风格表现为大盘价值占优。行业层面上表现为金融、房地产、必选消费占优。
⚑ 盛夏攻势：4月份经济数据陆续公布，市场对全年景气趋势和边际改善的方向有了更明确的判断，市场走势从前期的预期驱动转变为基本面驱动。在政策明朗、基本面验证的背景下，投资者往往沿着全年景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局。盛夏攻势期间风格表现为小盘成长占优。行业层面多表现为TMT和消费板块占优。
⚑ 蓝筹回归：进入四季度，随着三季报的陆续披露，全年业绩预测回归现实，市场会对不同行业进行修正，同时，会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整，导致估值切换。风格上低估值大盘蓝筹风格的胜率更大。
⚑ 本轮四季度风格如何演绎？按照四个阶段划分考察今年以来的市场整体走势，年初在外资回流、AI产业趋势、两会预期催化下以TMT和科创50为代表的小盘成长风格明显占优，3-4月随着经济数据和上市公司业绩披露市场阶段回调，但5月-9月由于经济数据边际削弱，经济基本面及改善预期较弱，市场整体震荡回调，盛夏攻势并不明显。从目前的情况看，随着稳增长政策持续出台，在经济数据边际改善的情况下，经济预期有望转暖。四季度接近美联储降息周期开启，叠加人民币季节性升值，有望吸引外资重回净流入，蓝筹回归的概率更高，四季度大盘蓝筹风格有望重回占优。
⚑ 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧
A股的季节效应
（一）A股年度投资节奏
整体来看，近十年以来四个阶段的市场风格主要呈现以下特点：
▶ 春季躁动：小盘成长及TMT往往表现好于其他风格。小盘价值风格平均涨幅接近小盘成长，表现相对较差的风格主要为大盘价值和金融。在过往十年的春季躁动中，小盘成长风格表现占优共出现6次，胜率接近67%，从整体的涨幅均值来看，小盘成长与TMT分别是16.4%、16.5%，远高于其他风格 。
▶ 阶段回调：大盘价值和小盘价值相对抗跌。在春季躁动后的阶段性回调阶段，2013-2022年，大盘价值风格出现7次，胜率为78%，仅有2013年和2018年两个年份的回调阶段大盘价值风格并未占优，其余年份均为价值风格。
▶ 盛夏攻势：小盘风格整体占优，成长价值出现几率相近，TMT与周期表现相对较好。过往10年的盛夏攻势中，小盘成长和小盘价值风格整体占优的次数均为5次，胜率为56%。
春季躁动
（一）春季躁动的基本含义和原理
1. 春季躁动的基本含义
随着1月底业绩预告披露落地，市场经济数据和业绩进入真空期，新的预期开始形成。同时，春节后资金重新回流银行系统，机构资金开始着手新布局，市场流动性改善。叠加“两会”前的政策预期升温，市场风险偏好上升，市场正式进入春季躁动阶段。
▶ 政策原因：春节后到3月“两会”召开前夕，新的改革、宽松等政策预期升温，市场风险偏好上升。春节后政策预期落地进入复苏观察期，中小成长风格逐渐占优。
2014年春季行情受国内经济疲软，美国退出量化宽松等超预期事件影响，大盘震荡走弱。与此同时，上市公司业绩盈利有向上趋势，创业板的并购重组预期逐步升温，伴随智能手机渗透率上升至80%左右的水平，叠加3G向4G切换的背景下，移动互联网产业维持高景气，市场表现为小盘成长相对占优。
2016年第一季度国内市场受2015年市场下跌和年初“熔断”带来的恐慌情绪影响，大盘自15年年底一路走跌，直到2月初见底，随后央行降准0.5%，流动性改善，小盘成长相对占优。
2020年春季行情持续长达三个月，为近十年来最长春季行情。在新冠疫情冲击下，市场迎来调整。1月整体行情在央行降准和经济数据企稳的组合下稳步展开；随后在新冠疫情带来的恐慌情绪冲击下，市场春节后首日下跌，2月疫情形势逐渐明朗，市场预期在宽松的货币政策下得到修复，经济预期改善下大盘成长表现较好。
▶ 2013年/2019年/2021年大盘成长占优：经济改善预期驱动
2013年春季行情受到经济基本面改善预期和新兴产业趋势影响，大盘成长与小盘成长相对占优。2012年12月5日，中央政治局会议定调2013年经济工作，经济政策逐渐明朗。叠加2012年上半年降准降息、基建发力、地产放松等系列经济刺激政策下，四季度经济企稳复苏，PMI连续回升，2023年11月和12月制造业PMI均为50.6，突破50荣枯线，市场“弱复苏”预期持续升温，经济基本面改善驱动大盘成长占优。与此同时，移动互联网、4G等各种新兴产业趋势方兴未艾，在市场整体流动性相对充裕的环境下，小盘成长风格同样表现较好。
2019年春季行情持续长达三个月，其年初的经济数据好于预期，市场对于短周期企稳的预期改善，央行1%的降准力度也有效提振了市场情绪。在宽货币宽信用格局下，叠加2018年大跌之后，市场已经到达历史估值低位，2019年第一季度市场开启全面估值修复，其中小盘成长板块高弹性得到进一步表现。
2021年春季躁动阶段，尽管市场针对于2020年年底中央经济会议提出的货币政策退出宽松，逐步正常化的预期转向收紧，但新增社融仍然保持一定增速，增量资金流入助力大盘成长相对占优。
▶ 2017年/2018年/2022年春季躁动：小盘价值、大盘价值占优，经济改善预期驱动
2017年春季躁动期间，成长板块严重受创。一方面，金融去杠杆使得中小企资金面流动性逐步受限。另一方面，随着业绩预告披露，创业板商誉雷正式爆发。从宏观经济数据来看，年初经济数据全面好于预期，在经济企稳和严监管的背景下，小盘价值相对占优。
2018年春季躁动阶段经济数据较2017年第四季度企稳回升，而资金供给端在资管新规和去杠杆的背景下并未扩张，市场流动性预期持续转紧，社融增速回落。房地产景气超预期，大盘价值风格相对占优。
2017年：GDP单季回升，经济数据全面好于预期，材料板块占优。
2018年：GDP一季度企稳超预期，房地产板块占优。
春季躁动主要发生在每年年初1月到2月之间，通常始于春节前后，持续到3月初。市场在这个阶段整体上涨且往往具有不错的赚钱效应，上演大盘价值到小盘成长的风格逆转。在风格选择上，首选小盘成长风格，这是由于春季躁动时期市场通常处于业绩和经济数据真空期，机构的考核压力相对较小，投资者风险偏好也相对上一年年底有所改善，同时市场的流动性相对充裕，叠加三月“两会”、政治局会议的政策预期升温形成共振，为小盘成长提供有利环境。在行业选择上，复盘过去十年春季躁动占优行业，我们观察到部分顺周期板块在经济复苏预期强烈的年份胜率较高，而其余大多数年份TMT板块多是配置首选，尤其是在有明显产业趋势的年份。
03
阶段回调
（一）阶段回调的基本含义和原理
1. 阶段回调的基本含义
▶ 获利兑现：阶段回调的根本原因在于获利兑现，在春季躁动行情阶段，市场在对业绩和政策的积极预期下往往积累一定的涨幅，获利资金存在兑现需求，部分资金选择获利兑现离场，使得市场整体面临下行压力。
▶ 业绩披露：春季躁动期间由于市场处于业绩和经济数据的真空期，市场风险偏好抬升，整体往往有不错表现；随着4月底附近上市公司一季报业绩逐渐落地，此前的预期重回现实。若公司业绩符合预期或超预期，其价格在短期内还可能会上涨；若公司业绩不及预期，业绩暴雷往往影响投资者情绪，最终演绎为投资者风险偏好下降，高估值板块价格将回调到合理区间。
▶ 政策事件：3月后，经济政策和产业政策逐渐进入一年中相对平淡的时期。同时，国内外特定风险事件的发生也会降低市场整体风险偏好，例如2020年美股受疫情影响快速下行，进而引发全球范围内的市场回调。
（二）回调阶段的风格和行业选择
1. 阶段回调的风格选择
2019年开年的宽货币、宽信用格局在4 月份都出现了弱化，具体体现为社融和信贷增速双双回落，叠加4月中央政治局会议定调出现了“把好货币供给总闸门”的表述，使得市场对于下半年的政策预期也逐步转紧，最后演绎为大盘价值相对占优。2020 年 2 月底疫情开始在海外流行，以美股为首的全球资本市场遭遇重创。甚至在3月9日，3月12日，3月16日，3月18日发生连续熔断，极大程度上使得全球避险情绪升温，A股最终难逃集体跟跌，小盘价值相对占优。2021年春节结束后央行公开市场操作资金净回笼规模累计3400亿元，随后SHIBOR大幅抬升，流动性受到进一步限制，叠加美股在春节后开启阶段性回调，A股也随之进入阶段回调，表现为小盘价值相对占优。年初美联储加息预期不断升温，2月超预期事件“俄乌冲突”爆发，带动A股大幅回调，大盘价值风格相对占优。
▶ 2018年阶段回调：小盘成长占优，外部性风险、流动性预期转紧与业绩不及预期三重共振下的防御驱动
2018年年初资管新规的推出，叠加2017年年底中央经济会议提出的金融“去杠杆”，A股市场流动性明显收紧的同时，国内1月底业绩预告大量暴雷，业绩预期被迫下调；另一方面，在1月31日美联储召开的议息会议上，美联储官员的言论偏鹰以及对3月加息预期的指引，导致美债利率快速上升，美股也开始了一轮阶段性调整。多重因素叠加下，A股进入阶段性回调，但小盘成长相对占优。
▶ 2014、2016-2017年阶段回调：大盘价值占优，由防御驱动转盈利驱动
2014年2月中旬人民币外汇连续下跌，叠加房地产投资下降引发的经济预期普遍悲观，市场开始回调，大盘价值相对占优；2016年第一季度多数经济数据超预期，市场企稳预期升温，证监会暂缓中概股回归，监管环境边际收紧，前期获利资金开始兑现盈利，大盘价值相对占优；2017年2、3月央行接连上调公开市场操作利率，流动性边际收敛，证监会于2月17日发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，以加强对上市公司再融资的监管，监管环境转紧，前期获利资金开始兑现盈利，大盘价值相对占优。
2. 阶段回调的行业选择
▶ 2014年：新能源在春季躁动阶段上涨19.9%，阶段回调期间下降10.2%。
▶ 2017年：材料在春季躁动阶段上涨11.4%，阶段回调期间下降11.9%。
▶ 2018年：房地产在春季躁动阶段上涨17.8%，阶段回调期间下降18.0%。
阶段回调多发生于3-4月，平均持续时间1-1.5个月。市场在这个阶段整体回调，部分春季行情占优的行业的回调幅度往往更大。背后的驱动因素主要是获利资金针对前期的盈利兑现或外部性风险等超预期事件爆发。在风格选择上，回调阶段首选大盘价值。大盘价值风格较低的估值和业绩相对稳定为其提供了较强的防御特性。在行业选择上，复盘过去十年阶段回调占优行业，必选消费、金融和地产板块轮番占优，成为阶段回调时期的配置首选。此外，结合上市公司一季报和行业经营数据，为盛夏攻势提前布局，挖掘高景气细分领域，在回调过程中低位布局也是一种思路。
04
盛夏攻势
（一）盛夏攻势的基本含义和原理
▶ 政策原因：3月两会确定全年经济发展各项目标后，后续4月下旬召开政治局会议，对各项宏观政策进行调整后，进一步明确经济政策和产业政策。
▶ 传统旺季：每年3-4月和9-10月是传统旺季，投资者可以通过旺季的行业经营情况确认景气度好坏和趋势。
▶ 业绩披露：4月底年报和一季报落地后，市场会根据一季报的情况重新进行抉择，而一季报和年报公告后，分析师对于上市公司盈利预测会集中的调整。开始形成新的预期。7月15日就开始披露中报业绩预告，景气度好坏可以很快得到验证。
▶ 考核压力：年内考核排名压力，一旦明确的产业趋势和景气趋势出现，机构投资者会加速调仓至该方向。
（二）盛夏攻势的风格和行业选择
1. 历年盛夏攻势的风格选择
2013~2014年盛夏攻势期间市场表现为小盘成长占优，移动互联网产业趋势下企业盈利驱动。在2013年和2014年，移动互联网产业经历了快速发展和爆发式增长。智能手机的普及和移动网络的高速发展使得移动互联网应用和服务迅速扩展，涌现了大量创新企业，移动互联网新兴产业趋势对小盘成长股有利。在2013年和2014年，移动互联网产业的高速发展带来了企业盈利的高增长。
2. 历年盛夏攻势的行业选择
▶ 2020年：“创业板”经历3月下跌后，从4月开始走强，而“创业板”的牛市行情则贯穿全年。
▶ 2021年：“宁指数”同样在经历3月下跌后，从4月开始上涨，行情贯穿全年。
A股的盛夏攻势现象是指从每年4月底到9月底，市场沿着景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局。4月份经济数据陆续公布，市场对全年景气趋势和边际改善的方向有了更明确的判断，市场走势从前期的预期驱动转变为基本面驱动。在政策明朗、基本面验证的背景下，各路资金往往沿着全年景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局。在盛夏攻势时期的风格选择上，首选小盘成长风格。在经历了阶段回调之后，资金再流入市场，流动性改善的同时触发市场见底回升，此时市场环境对小盘成长非常有利。行业选择上，选择业绩增速最高和改善斜率最大的板块，TMT和消费板块占优的概率相对较大。
05
蓝筹回归
（一）蓝筹回归的基本含义和原理
1. 蓝筹回归的基本含义
A股的蓝筹回归是指自10月起，受到多种因素影响，例如公司三季报披露等，全年业绩基本预期落地，市场走势相对均衡。随着三季报的陆续披露，全年业绩预测回归现实，市场会对不同行业进行修正，同时，会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整，导致估值切换。此时，前期表现较好的板块往往呈现蓝筹回归，而前期表现较差估值较低的板块往往出现价值重估。从历史统计数据来看，蓝筹回归阶段表现往往价值占优，大盘和低估值风格相对占优。
2. 蓝筹回归的基本原理
随着三季报披露，投资者对全年业绩基本明确，容易出现估值切换。同时，由于基金经理在年底面临考核压力，到了四季度更加求稳，锁定盈利。金融地产风格估值较低，具备一定安全边际，因此在蓝筹回归阶段，机构投资者往往加仓金融地产，而降低TMT、消费、医药等高估值板块的仓位。年底一般会召开中央经济工作会议，总结全年经济，并对下一年经济进行计划和安排，因此，市场会针对此做出相应的行业配置及风格安排，使得市场风格变化受政策影响比较大。
▶ 估值切换：年底将近，随着年报和三季报披露，机构投资者会对前期业绩预测较高的行业按照更加明确的相关披露进行重新估值，盈利预期下调使得蓝筹回归的风格整体会更加稳健。
1. 蓝筹回归的风格选择
2013年随着经济复苏，货币政策整体偏紧，四季度GDP增速与工业企业利润均开始下滑，经济进入紧缩阶段，大盘价值风格体现出其防御性。2016年9月，证监会修订上市公司重大资产重组管理办法，标志着并购政策正式收紧，中小企业增长动力被约束，内外资积极加仓蓝筹股使得盛夏攻势阶段的大盘价值占优持续。2017年四季度十年期国债升至3.9%，工业企业盈利增速也见顶，经济由过热转向紧缩，大盘价值风格体现出其防御性。2019年底，央行下调MLF利率与逆回购利率，超额流动性高增，银行间流动性充沛，社融企稳回升，经济进入小复苏阶段，表现为大盘价值相对占优。
▶ 2020-2022年：大盘成长占优
2020年成长风格占优，宏观流动性环境方面，2019 年美联储结束加息，并在下半年开始降息，国内也从下半年开始降准降息，尤其在 2020 年疫情影响下，全球开启创历史性的宽松政策，整体流动性环境更有利于成长风格。第二，公募基金成为A 股最重要的增量资金，2020年公募基金发行规模超3万亿元，其中权益类基金发行规模达1.69万亿元，同比增长251.72%，成为A股最重要的机构增量资金。
2021年大盘成长和大盘价值相对占优，一方面是宏观经济的失速下行，受到地产投资同比增速持续负增长，此外，这一时期恒大等知名民营房企公司债务违约事件持续发酵，三季度全 A 净利润增速开始负增长进一步强化市场宏观经济的悲观预期，导致A股再次陷入调整，大盘价值相对抗跌，稳增长预期强化带动大盘成长占优。
▶ 近三年为何会出现从大盘价值向大盘成长的切换？
▶ 2018年：消费、医疗出现回调，金融和房地产占优。
▶ 2019年：消费、医疗、TMT出现回调，金融和房地产占优。
A股的蓝筹回归是大多发生于10-12月，随着三季报逐渐披露，市场全年业绩预测将会全面回归现实，市场估值基准也随之调整，机构投资者更加求稳，换仓经营稳定、估值相对便宜的大盘蓝筹股提前锁盈利。前期表现占优，市场预期和估值都相对较高的板块，可能随着业绩落地展现出估值切换的特征。而前期表现较差、市场预期和估值较低的板块，往往会迎来价值重估。风格选择上，选择具有低估值的大盘蓝筹风格的胜率更大。在具体行业选择上，金融、家电、食品饮料这类大盘蓝筹行业受回调和估值切换的影响较小，相对占优概率更大。
06
本轮四季度风格如何演绎？
（一）年底市场风格重要驱动因素
1. 人民币季节性升值有望带动外资净流入
（三）风险提示
1、主观预判的偏差
本报告中有关2023年四季度国内经济、业绩趋势、外部环境等内容大部分来自我们基于当下信息，通过合理的数据推演加上自己的主观预判所得到的结论。因此，存在预判不准确的可能性。
2、政策支持不及预期
国内外宏观环境存在巨大的不确定性，地缘政治危机和黑天鹅事件会对国内外宏观环境产生巨大的冲击，造成宏观经济的波动，进而改变宏观经济在短期或长期的走势，在此情形之下，我们很多基于当下的预判可能会失效。
3、历史表现不代表未来