投资要点
公司2024 前三季度收入14.0 亿元，同比下滑4.7%，归母净利润1.1 亿元，同比下滑66.0%；其中Q3 收入3.9 亿元，同比下降9.2%，归母净利润-0.6 亿元，单季亏损，费用逆势投入、公司利润短期承压。我们认为，2024 年在院内招标节奏放缓以及公司费用高投入下，收入利润增长或承压，但随着院内招标恢复以及海外拓展，公司长期收入利润增长可期。
成长性：内镜收入增长叠加海外拓展，2025 年收入增长可期
超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长。2024 年超声高基数叠加院内招标恢复较慢，前三季度公司超声产品增长压力较大，但我们认为随着四季度以旧换新等拉动，公司四季度超声有望贡献增量，同时其增长驱动仍在：①海外中高端市场逐步打开。公司已经建立了覆盖全球近170 个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60 和Elite 系列公司逐步突破海外中高端市场，2023 年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，新品S90Exp 于2022 年12 月取得CE 认证、2023 年2 月取得FDA 认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约10%），作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2023 年公司全新一代高端彩超S80/P80 系列上市，助力拓展三级医院市场。我们认为，在海外拓展与国内高端产品替换等驱动下，随着高基数的逐步出清，2025 年公司超声板块收入有望恢复增长。
消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长主要驱动。
虽然短期院内招投标恢复节奏对产品放量造成一定影响，但我们认为：①产品力提升&高端渠道拓展，国内收入增长驱动仍在。我国消化内镜市场被海外龙头占据，正处国产化率快速提升期，2018 年开立医疗HD-550 内镜平台推出（2019 年将SFI 成像技术同HD-550 结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021-2023 年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023 年公司HD-580 上市，成像性能进一步提升。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长，形成收入强拉动。②海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线。公司超声内镜系统（EUS），推广两年来，取得了海外25+国家的销售和装机。我们认为，内镜产品海外的逐步推广，有望构建新增长曲线，随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025 年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。
外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动。微创外科领域，公司启动了摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发；血管介入领域，2023 年公司自主研发的血管内超声成像产品正式上市。我们认为，随着新品的陆续商业化，有望拉动长期收入增长。
盈利能力：费用逆势投入，全年利润或有压力2024Q3 公司毛利率64.4%，同比下降3.72pct；期间费用率大幅增长，其中销售费用率44.5%（同比提升15.9pct）、管理费用率9.9%（同比提升2.9pct）、研发费用率32.7%（同比提升10.6pct）。由于终端医院采购减少带来的收入压力以及公司营销、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，出现单季度亏损。我们认为，虽然逆势投入会带来短期利润压力，但在公司新品持续推出情况下，有望形成中长期成长拉动。
盈利预测及估值
考虑院内招投标恢复节奏低于预期以及公司持续较高的人员投入，我们下调公司2024-2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为20.80/24.92/29.76 亿元，分别同比增长-1.92%、19.85%、19.40%；归母净利润分别为1.92/4.07/5.70亿元，分别同比增长-57.94%、112.69%、40.21%，对应EPS分别为0.44/0.94/1.32元，对应2025 年38 倍PE，维持“增持”评级。