文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝
2008年金融危机起源于美国房地产市场泡沫的破裂，住房抵押贷款大面积违约，购买了以次级贷款为底层资产的金融衍生品的金融机构受到严重冲击，雷曼兄弟破产、美林被收购、“两房”被美国政府接管，金融机构不良资产问题最终引发一场全球性金融危机。2008年金融危机是居民过度加杠杆的结果，CDO等金融衍生品是危机的主要推手。危机后CDO等衍生品的数量下降，但杠杆贷款和以杠杆贷款为底层资产的CLO等产品的数量逐年攀升，目前全球共有近2.4万亿的杠杆贷款与7400亿的CLO产品，主要为金融机构持有。
2020年新冠疫情导致各行各业受到不同程度的冲击，在美联储推出巨量货币刺激和针对性信贷支持政策（如PMCCF、SMCCF）之后，投资级信用市场暂时稳定，但是底层资产质量较差的高收益债、杠杆贷款和CLO等产品的流动性并未明显改善。这些产品是否可能在此次全球性疫情的冲击下发生大面积违约并成为“有毒资产”，导致金融机构遭受大幅损失甚至倒闭，进而引发一场局部性甚至全局性金融危机呢？
我们认为：
• 相比次级贷款和企业债，杠杆贷款具有第一留置权和抵押物支持两个缓冲垫，这使得杠杆贷款比相同公司发行的次级贷款和企业债权更加安全，历史违约率也更低。
• 本次疫情导致CLO底层资产的违约风险相关性升高，尤其是航空、石油燃气、零售、娱乐休闲这四大行业的流动性风险明显上升，但2020-2021年整体到期偿还压力不大，四大行业中违约风险较高的是能源。
• 银行持有的CLO评级较高，根据惠誉预测的违约率推算，2020和2021年美国银行机构持有的100亿和150亿美元杠杆贷款将发生违约，对于美国银行业17.8万亿美元总资产而言威胁不大。但是对于部分有毒资产持有集中度较高的非银金融机构而言，仍然是暗藏的尾部风险。
一、杠杆贷款与CLO市场的情况
（1）杠杆贷款的基本介绍
杠杆贷款（Leveraged Loan）也称优先担保贷款（senior secured loans），其中“杠杆”一词指的是贷款融资主体通常是高债务、低评级、高杠杆的企业。它首先由一家或几家商业/投资银行组织发行，然后将其（打包）出售给其他银行或机构投资者。杠杆贷款的资金主要用于并购，例如杠杆收购（LBOs）；资产负债表的资本重组，例如股票回购、发放股利等；企业债务再融资；其他公司业务目的。
广义的杠杆贷款可以分为三种：（1）银行持有的循环信贷及摊销定期贷款（Pro Rata Loans）；（2）机构投资者持有的长期贷款（TSBs，Institutional Leveraged Loans）；（3）非银行借贷的中型市场贷款（Middle Market Loans）。前两者由于贷款的组织形式又称为大型银团贷款（Broadly Syndicated Loan，BSL），也是狭义上的杠杆贷款。由于数据的可得性，后文主要关注狭义的杠杆贷款。
根据美国金融研究所（OFR）的估计，截至2018年底美国广义杠杆贷款市场的规模达2.4万亿美元，其中大型银团贷款（BSL）占比73%，尤其是机构投资者持有规模近1.2万亿，是杠杆贷款领域关注的焦点。按照标普的评级标准，杠杆贷款的评级均为非投资级（BBB-及以下），主要是B级。
一方面，近年来美国和欧洲的杠杆贷款市场快速发展，规模大幅上升。美国杠杆贷款市场规模从2007年仅5540亿美元发展到2019年5月近1.2万亿美元，总量攀升了2倍有余，而高收益债市场规模却从2016年开始连续下降。
另一方面，杠杆贷款市场呈现出贷款合约约束下降的特征。合同组织方式上采取“轻契约”的形式（covenant-lite）比例越来越大，“轻契约”是一种触发契约（Incurrence covenant）, 只有发行人采取行动例如支付股息、进行收购、发行更多债务时才需要按照合约规定进行财务测试，当前美国80%杠杆贷款的合同采取“轻契约”形式。而一般的“维护契约”（maintenance covenant）要求更为严格，要求发行人按照合约每季度都要进行某些财务测试。“轻契约”合同对借用人有利，但对出借人保护力度下降，标普研究表明 “轻契约”贷款要比“非轻契约”贷款的平均违约回收率低9.5%（分别为66%和75.5%）。
2020-2021年，杠杆贷款的到期压力不大，2022年开始到期压力上升。全球的杠杆贷款有不超过20%的比例将在2021年前到期，仅考虑美国、欧洲杠杆贷款市场，大约有50%~60%的杠杆贷款于2022年~2024年面临到期。
注：RoW = Rest of World
（2）CLO的基本介绍
担保贷款凭证（Colletaralized Loan Obligation，CLO）是一种结构化产品，属于资产支持证券（ABS）的一种，由特殊目的载体（SPV）发行。SPV建立一个资产池，主要由杠杆贷款等低评级贷款构成的组合，并通过发行不同级别的债券（优先级、夹层）以及股权进行融资，这些证券的发行以资产池作为担保，资产池的收益按照优先级债券、夹层债券、股权层的顺序进行分配。CLO由专门的CLO资产经理人进行管理，且资产经理人要作为CLO产品的股权级投资者。
CLO作为一种典型的结构化产品，其优点主要在于：首先，CLO产品有专业的投资经理人进行资产管理，且经理人以自有资产投资于CLO产品的股权层；其次，结构化产品负债端分层（Tranch）设计，一方面可以满足不同风险收益偏好投资者的需求，另一方面分层结构以及信用增级可以使CLO产品的分级高于其底层资产的评级，吸引高评级需求的投资者。结构化产品的优势吸引了众多投资者与投资管理人，促成CLO产品规模快速上涨的同时也提高了其底层资产市场如杠杆贷款的流动性。
但任何金融产品都具有两面性，CLO产品具有资产端多样化配置、负债端结构化分层等优势的同时，其作为金融衍生品工具，结构比单一资产复杂，底层资产的信用较低，在市场动荡的环境中面临更高的信用风险，尤其是对于CLO的股权级投资者来说，在资产池信用恶化的情况下，损失幅度相当高。
根据美国金融稳定局（FSB）的数据，截至2018年底，全球CLO市场的余额达7400亿美元，相比2008年金融危机前攀升了两倍，其中美国CLO市场的余额达6170亿美元。
CLO资产端主要购买评级为B的贷款，相比于整体杠杆贷款市场，CLO资产池的抵押品质量更低，也意味着更高的信用风险。如BB级以下的资产在杠杆贷款市场占比为62%，但这一比例在CLO中接近80%。CLO为了尽量分散风险，其资产池一般包括200~250支企业贷款，且企业贷款所属行业一般覆盖10~12个。
目前CLO负债端的资本结构相比2007年有较大变化，其中AAA级占比60%，相比2007年有所减少，而股权级由7%增加至9%。更少的优先级（AAA级）、更多的股权级以及夹层资本（AA至B级）意味着优先级有更稳健的结构支撑。
（3）杠杆贷款的行业和持有者分布
杠杆贷款的行业分布集中度较高，占比前四的行业：服务与零售（20.4%）、计算机和电子（15.7%）、工业（14%）、卫生保健（12%），其总发行量达整个杠杆贷款市场的62%。
大部分杠杆贷款由CLO、保险公司、对冲基金、贷款共同基金等持有，总占比高达88.3%，其余主要由银行特别是美国银行持有。下表为杠杆贷款持有者除银行外的其他金融机构相对比例情况，CLO是杠杆贷款最大的买入者，50%以上的份额由CLO买入。
（4）CLO资产池抵押品的行业分布及CLO持有者情况
CLO资产池抵押品所属行业分布同样集中度较高，截至2019年1月，占比前十的行业为卫生保健与制药、高科技产业、商业服务、银行、通讯、酒店娱乐游戏、媒体、化学材料、零售以及零食饮料，占总体的64%。
CLO的持有者主要是银行、保险公司、CLO经理人、退休基金、对冲基金、共同基金以及结构化信贷基金。这些投资者根据自身风险和收益偏好，按照不同比例分别持有CLO的优先级（Senior Tranches）、夹层(Mezzanine Tranches)以及股权层(Equity Tranches)。
整体而言，保险公司是CLO的最大投资者，占比27.7%，共同基金和银行分别占比15.5%和15%。银行主要投资于AAA级CLO，占AAA级CLO的 53%；保险公司主要投资于夹层CLO和AAA级CLO，分别占夹层和AAA级的30%和21%；共同基金、对冲基金、结构化信贷资金以及CLO经理人主要投资于股权级CLO，分别占股权级CLO的5%、20%、26%、33%。
（5）杠杆贷款和CLO历史违约情况
杠杆贷款与次级住房抵押贷款（简称次贷）的产品特征相似。一是借款人信用状况不佳。次贷借款人大多是非优质居民客户，信用评分较低;与之类似，杠杆贷款借款人是不易在公开市场发债融资的高风险企业客户，信用状况较差。虽然杠杆贷款因有抵押品担保，其评级会略高于借款人，但绝大多数仍为投机级评级。二是有抵押品支持。次贷的抵押品为个人住房，杠杆贷款的抵押品则为固定资产、存货和应收账款等公司资产。三是可被打包证券化。与次贷可被打包证券化为住房贷款支持证券类似，杠杆贷款也可被证券化为贷款支持证券。
杠杆贷款可分为优先抵押品求偿权杠杆贷款（First Lien，下称优先杠杆贷款）和次级抵押品求偿权杠杆贷款（Second Lien，下称次级杠杆贷款），后者对抵押品的求偿权排在优先级债权人之后。目前杠杆贷款合同主要是优先杠杆贷款，少部分是次级杠杆贷款。相比次贷衍生品（CDO），杠杆贷款衍生品（CLO）的底层资产分布在不同行业，资产相关性较低，因此即使CLO出现违约，优先级投资者受损的概率较小，违约回收率也较高。但杠杆贷款依然是高风险贷款，具有高度顺周期性，可能让投资者损失惨重。
S&P/ LSTA 杠杆贷款指数（机构投资者占比97%）可以追踪杠杆贷款的表现。以面值计的杠杆贷款违约率在不同年份情景下违约率水平不同。金融危机期间，杠杆贷款的违约率高达11%，而近年来违约率大致维持在1%~3%之间，整体而言杠杆贷款的违约率比投机级债券更低。
由于增信措施、主动管理、分散化抵押品池以及杠杆贷款本身的保护性，CLO的历史违约率很低，每年违约率不超过0.5%。1994-2013年，AAA和AA级的CLO从未出现过违约或本金损失，即便是在金融危机最严重的时候。1993年以来，CLO的历史损失率为0.6%，相比之下CDO的历史损失率为22.9%。
（6）CLO与CDO的区别
同为结构化产品，CLO和CDO既有共性，也有区别。
第一个区别在于产品结构方面，CLO相比CDO更简单，并提供多样化的抵押品支持。在全球金融危机前夕发行的CDO（债务抵押债券）主要由次级住房抵押贷款支持证券（MBS），和其他CDO再次打包而成（所谓CDO的平方）。2006年新发行CDO的抵押品中，70％为次级MBS，另有15％为其他CDO。此外，抵押品中有40％以上不是MBS的现金流，而是MBS的CDS（信用违约交换）。相比之下，CLO的结构要简单得多，CLO抵押品分散在不同行业（CDO主要是MBS），而且类似CDO反复合成衍生的情况比较少见。
第二个区别在于底层资产违约风险的相关性，CLO的底层资产违约风险的相关性较为分散。而CDO是由次级抵押贷款和其他CDO产品多次打包后组成，最后大量的CDO收益实质是由较少的次级MBS提供的。当房价下跌导致次级抵押贷款违约率上升时，CDO抵押品的违约相关性要比投资者预期高很多，造成的损失也远超投资者预期。但是在投资者保护程度较低的情况下，一次广泛的经济衰退可能会造成违约风险的聚类，从而严重影响违约率估计的可靠性。
对于CDO和CLO而言，强劲的投资者需求都会导致底层资产的质量下降。例如，没有完整借款人收入记录的美国次级抵押贷款从2001年的28％上升到2006年的50％以上。同样，没有“维持契约”（maintenance covenant）的杠杆贷款也从2012年的20％上升到2018年的80％。近年来，评级为B-的杠杆贷款在CLO抵押品资产池中的比例几乎翻番，达到18％，并且杠杆贷款借款人的债务收入比（debt/earnings）也在稳步上升。底层资产的质量下降，放大了CLO的预期收益的同时也增加了潜在的信用损失。
在金融机构持仓方面，CDO在银行的总敞口并不透明。银行主要通过直接、结构性投资工具（SIV）和资产负债表外实体等多种形式持有优先级层级CDO，但同时也持有一些BBB级。其中SIV主要在短期资金市场融资，因此非常容易受到流动性影响。金融危机期间，银行对CDO的总敞口难以准确计量，投资者也低估了银行通过SIV在资金市场产生的间接敞口。当前银行对CLO的敞口相对透明，仍主要持有AAA级，且在资产负债表中确认，没有间接敞口。美国和日本的银行是CLO最大的投资者，少数机构的持有集中度很高。。
如同金融危机之前的CDO一样，对冲基金和保险公司等非银行机构也是CLO的主要投资者，非银投资者的敞口比银行更难追踪。近年来，对冲基金通过银行获得杠杆，如果非银投资者的CLO出现损失，则银行可能会因为经纪业务受到间接冲击。自金融危机以来，由共同基金管理的固定收益类资产（包括银行贷款基金）大幅增加，其中CLO占可每日赎回基金资产的3％。一旦市场进入类似今年3月中上旬的急跌，投资者可能急于赎回资产从而迅速耗尽此类基金的流动性。但目前将CLO用作回购抵押品的情况很少，这与过去CDO或MBS在回购市场的广泛使用形成鲜明对比。
二、全球疫情冲击下的杠杆贷款和CLO违约风险
（1）不同行业的潜在违约压力
疫情对实体经济造成冲击下，杠杆贷款市场巨幅震荡，S&P/LSTA 美国杠杆贷款100指数从2020年2月22日急剧下跌，跌幅一度超过20%，是自2009年以来最低水平。
不同行业受疫情影响程度各异。标准普尔的压力比率（Distress Ratio）指标（相对美国国债经期权调整后的复合利差超过1,000 bps的投机级债券所占的比例），可以作为美国贷款市场的潜在违约的风向标。截至2020年3月18日，压力指标显示大范围企业债券承压，尤其是航空、石油燃气、零售以及娱乐休闲行业的压力比例超过60%，甚至酒店住宿、餐饮服务、建筑等过往几乎没有压力的行业，在疫情打击下压力也陡升。反映在二级市场交易表现上，航空业、石油燃气、酒店住宿、娱乐休闲、金属矿物行业3月18日当周跌幅超14%。
受疫情冲击较大的行业面临的杠杆贷款到期压力不同。航空业、餐饮和酒店住宿行业的还贷压力主要出现在2023年后；而石油燃气行业的还贷压力集中在2020-2021年，其中少量贷款于今年到期，53亿的杠杆贷款将在2021年到期。据标普测算，其中石油燃气行业超过66%的贷款评级为CCC级。
（2）杠杆贷款和CLO违约预测
疫情造成大量公司的债务评级被降级。Moody表示经其评级的北美2000家公司中，16%的公司受疫情打击严重，将面临评级下调的风险。目前评级被下调的公司甚至包括埃克森美孚、波音等大蓝筹公司，GAP、Macy’s等服装零售公司评级被降为垃圾级（均被降为Ba1）。其中有杠杆贷款发行的公司所面临的评级下调幅度更大，比如近期太阳马戏团公司（Cirque Du Soleil Inc）取消了在拉斯维加斯的巡回演出，由于该公司目前的现金流困境以及2020年的收入预期低迷，Moody和S&P大幅下调了该公司债务的评级（Moody从B3下调4个等级至Ca，S&P从B-下调3个等级至CCC-），据Bloomberg计算，Cirque Du Soleil公司近10亿债务被大幅下调评级，并且其中大部分债务由CLOs持有。
惠誉（Fitch）在3月27日的报告中，预测2020年受疫情影响的高风险行业杠杆贷款总量达2250亿美元，是2月预测1020亿美元的两倍，占整个杠杆贷款市场的16%。行业方面，惠誉预测2020年能源、零售行业将有近20%的杠杆贷款发生违约，到2021年底娱乐行业（包括电影、餐饮、健身）的杠杆贷款违约率将达40%。整体方面，惠誉预测2020年将有800亿美元杠杆贷款违约，到2021年底将有超过120亿美元的杠杆贷款发生违约，总量上超过2009年高峰时期780亿的贷款违约量。惠誉预测2020年、2021年的杠杆贷款整体违约率分别为5%-6%、8%-9%。
杠杆贷款占CLO资产池50%以上，且CLO资产池抵押品的信用评级整体低于杠杆贷款市场。虽然CLO基于风险分散化和经理人主动管理的设计，历史违约率较低，但在全球疫情对实体经济的冲击下，大范围行业均受到不同程度的影响，承压比例陡升，杠杆贷款报价骤降。随着杠杆贷款市场违约量、违约比例升高，CLO同样面临严峻的信用风险，从而影响CLO负债端投资者的收益情况。
（3）美联储TALF 2.0对杠杆贷款的信贷支持
4月9日，美联储宣布额外增加2.3万亿的借贷计划，包括扩大定期资产支持证券贷款便利工具（TALF）的合格抵押品范围，TALF 2.0纳入了杠杆贷款和评级为AAA级的CLO，但TALF工具又为是否为合格抵押品的设定了多重限制，比如抵押品必须为新发行且必须为静态CLO——资产池的资产在投资期间除部分会被踢出组合基本维持不变。但事实上，市场上发行的静态CLO份额很小，且最近一个月杠杆贷款市场、CLO市场新发行数量惨淡，因此TALF 2.0的适用性有限，对于杠杆贷款市场、CLO市场的支撑作用有限。
三、杠杆贷款和CLO违约对金融机构的影响
根据惠誉3月27日预测的2020、2021年杠杆贷款的违约率，按照杠杆贷款、CLO持有者的比例测算金融机构持有的将违约的杠杆贷款数量，如下表。
（1）杠杆贷款和CLO违约对美国金融机构的影响
银行对杠杆贷款的持有主要通过直接和间接（通过CLO）两种形式，主要持有的的产品评级较高。对于银行来说，直接持有40亿美元的杠杆贷款将在2020年违约、60亿美元于2021年底违约，间接持有的违约杠杆贷款（CLO资产池中将违约的杠杆贷款）数量在2020年达60亿美元，2021年达90亿美元。整体而言，100/150亿美元的杠杆贷款违约在美国银行整体的17.8万亿资产中占比较小，难以对美国银行业构成太大威胁。
CLO产品的投资者集中度较高，CLO产品持有集中也就意味着，当杠杆贷款市场出现大面积违约，进而导致CLO大量损失主要集中于几家金融机构，有可能引起金融机构资不抵债倒闭的风险。以美国银行投资者为例，标普智库统计数据显示，虽然美国所有银行投资者只占有整体CLO产品15%的份额，但其中81%的CLO由美国前三家银行JPMorgan、Wells Fargo、Citigroup，总量达802亿美元。
截至到2019年12月，JPMorgan、Wells Fargo、Citigroup总资产分别为2.69万亿、1.93万亿、1.95万亿[4]，CLO占比分别为1.1%、1.5%、1.1%。2008年金融危机前，这三家大型银行持有的总“有毒资产”（CDO及次贷相关衍生品）占总资产占比分别为1.43%，1.59%，3.63%，而雷曼持有的“有毒资产”占比达到了12.89%。目前银行持有CLO占比远小于倒闭前的雷曼持有的有毒资产比例，且违约的相关性风险较低，最后实际的违约金额相对可控。
对于美国的非银金融机构，保险公司2020年直接持有的将违约杠杆贷款60亿美元，间接持有110亿美元；而到2021年，直接持有的将违约杠杆贷款80亿美元，间接持有170亿美元。共同基金、对冲基金、养老基金等2020年直接持有的将违约杠杆贷款180亿美元，间接持有140亿美元；2021年直接持有260亿美元，间接持有210亿美元。
据美联储统计，截至2019年四季度，保险公司中仅寿险的总资产规模达8.6万亿，共同基金达17.7万亿，养老基金达24.4万亿，ETF基金达4.4万亿。所以整体来看，对于非银金融机构的总资产规模而言，杠杆贷款违约引发大面积倒闭的系统性风险较小，但不排除持有有毒资产集中度较高的部分非银金融机构出现个体性风险。
（2）杠杆贷款和CLO违约对欧元区、英国和日本金融机构的影响
欧元区银行直接持有3480亿美元的杠杆贷款，持有CLO数量仅有130亿美元。惠誉3月30日预测，欧元区杠杆贷款的2020年违约率达4%，2021年达7%。按照这个比例推算，预计2020年欧元区银行持有的139.2亿美元杠杆贷款将发生违约，2021年达243.6亿美元。根据欧央行的统计，欧元区所有货币金融机构（包括央行、信贷机构、储蓄机构和货币市场基金）的总资产截至2020年2月达29.8万亿欧元。
英国银行机构主要持有1200亿美元杠杆贷款，日本银行机构持有1400亿美元杠杆贷款和1070亿美元的CLO，且99%的CLO产品都为AAA级别。按照惠誉预测的美欧杠杆贷款市场平均违约率，2020年和2021年的违约率为4.5%和7.5%，英国银行2020年将面临54亿杠杆贷款违约，而到2021年达90亿；在不考虑持有的CLO违约的情况下，日本银行接下来两年分别面临63亿、105亿杠杆贷款违约。根据两国央行的统计，英国的银行风险加权资本达2.8万亿英镑，日本的银行总资产达1138.5万亿日元。
因此，疫情造成杠杆贷款和CLO违约损失，对于银行而言风险不大，但是对于部分有毒资产持有集中度较高的非银金融机构而言，仍然是暗藏的尾部风险。
风险提示
新冠疫情扩散超预期；货币、财政政策超预期
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。
赵宏鹤